График 15. ДОЛГ РОССИИ ПО ГКО И ЕВРООБЛИГАЦИЯМ (млрд руб.)

Российское правительство выбрало второй вариант и организовало конверсию ГКО в еврооблигации. В результате конверсии ГКО на сумму 27,5 млрд дол. были обменены на еврооблигации общей суммой 4,4 млрд дол. Были выпущены два типа еврооблигаций с разными сроками погашения — в 2005 г. и в 2018 г. Доходность до срока погашения по новым еврооблигациям определялась по модифицированной процедуре “голландского” аукциона и составила соответственно 14,91 и 15,2%.

Ожидалось, что благодаря конверсии удастся снизить обязательства по обслуживанию долга в 1999 г. Кроме того, поскольку доходность до срока погашения по ГКО была намного выше, чем по еврооблигациям, конверсия должна была привести к сокращению совокупных издержек обслуживания совокупного долга (как по ГКО, так и по еврооблигациям). Существовала также надежда на то, что конверсия будет также способствовать восстановлению доверия к российским финансовым рынкам, отводя тем самым угрозу девальвации рубля.

Вначале казалось, что конверсия оправдала возлагавшиеся на нее ожидания. Объем ГКО, подлежащий погашению в 1998 г., сократился на 27 млрд руб., что ослабило нагрузку на федеральный бюджет. Доходность до срока погашения по вновь эмитированным еврооблигациям составила примерно 15%, что гораздо ниже, чем средний уровень доходности по ГКО непосредственно перед конверсией, достигавший 130%. Котировки оставшейся части ГКО несколько выправились. Тем не менее в конечном итоге конверсия не принесла успеха. Стабилизация рынка ГКО оказалась лишь временной. Месяц спустя правительство было вынуждено объявить об отказе от выплат по ГКО и девальвировать национальную валюту.

Цель данного Специального доклада заключается в том, чтобы оценить общие издержки и выгоды осуществленной российским правительством в июле конверсии ГКО. Выгоды конверсии включают в себя небольшой положительный эффект в предшествующие девальвации недели, которого добилось правительство за счет сокращения обслуживания долга в июле и в августе, а также краткосрочное улучшение ситуации на финансовых рынках вслед за объявлением о конверсии. В свою очередь, в издержки конверсии входят издержки процентных платежей и потери от прироста капитальной стоимости долга.

Россия — не первая страна, предпринявшая конверсию долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, в ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, с целью повышения доверия и сокращения издержек заимствования. В 1994 г. на аналогичный шаг пошла Мексика для преодоления кризиса, связанного с состоянием платежного баланса по текущим операциям.

В конце 1993 г. около 94% государственной задолженности Мексики состояло из “цетес” (cetes) — казначейских обязательств со сроком погашения три месяца, номинированных в национальной валюте — мексиканском песо. Весной 1994 г. ситуация на мексиканском финансовом рынке ухудшилась, поскольку политическая нестабильность дала повод опасаться изменения экономической политики. В начале 90-х годов дефицит счета по текущим операциям в Мексике достиг 7,4% ВВП, в результате чего на повестку дня встал вопрос о девальвации. В свою очередь, ожидания девальвации привели к взлету процентных ставок по внутреннему долгу.

В этих условиях правительство начало обмен своих долговых обязательств, номинированных в песо, на более дешевые “тезобонос” (tesobonos) со сроком погашения три месяца, номинированные в долларах. К июлю на тезобонос приходилось 60% совокупного государственного долга, а в ноябре их доля достигла 71%.

Конверсия внутреннего долга позволила Мексике отсрочить девальвацию, но не смогла предотвратить ее, а значительный объем номинированной в долларах задолженности сделал последствия девальвации, последовавшей в конечном итоге в декабре 1994 г., еще более болезненными.

Экономисты, говорившие в мае 1994 г. о завышенном курсе песо и указывавшие на необходимость девальвации, предлагали снизить валютный курс песо на 10–20%. В декабре, когда впавшие в панику иностранные инвесторы отказались приобретать новые тезобонос по мере погашения предшествующих выпусков, Мексика вынуждена была отказаться от политики поддержания фиксированного валютного курса, и курс песо быстро упал примерно на 50%. Предоставленный МВФ кредит помог стабилизировать ситуацию на финансовых рынках страны, однако реальные издержки кризиса оказались огромными: в 1995 г. ВВП Мексики сократился почти на 7%.

График 16. ДОЛГ МЕКСИКИ, 1990 г. — апрель 1995 г. (млрд новых песо)

К моменту, когда аналогичный кризис нанес удар по России, опыт Мексики был хорошо известен. Поэтому России удалось избежать самой большой ошибки мексиканского правительства: Россия конвертировала свой краткосрочный внутренний долг в долгосрочные, а не краткосрочные валютные обязательства. Это оказалось возможным прежде всего потому, что основная часть российских валютных обязательств к тому времени носила долгосрочный характер и имела относительно низкий уровень доходности до срока погашения.

Некоторым наблюдателям казалось, что Россия может избежать валютного кризиса путем конверсии задолженности, сопряженной с достаточно низкими издержками. Ожидалось, что иностранные инвесторы будут рады обменять высокорисковые ГКО на менее рисковые еврооблигации, которые, кроме того, окажутся более привлекательными в случае девальвации национальной валюты. Ослабив давление рынка, данная мера могла предоставить российскому правительству достаточное время для приведения в порядок своих финансов, что дало бы возможность избежать девальвации рубля.

В действительности же все эти ожидания по большей части так и остались нереализованными. Иностранные инвесторы не проявили энтузиазма по поводу конверсии ГКО, и ее объем оказался гораздо ниже запланированного. Сколько-нибудь серьезного снижения издержек обслуживания долга добиться не удалось, а спустя две недели после конверсии давление финансового рынка на правительство вновь возросло.

Конверсия долга позволила отсрочить девальвацию, но продолжительность этой отсрочки составила только один месяц. В дополнение к этому, процентные издержки конверсии, как мы покажем ниже, оказались достаточно высокими, а обусловленный девальвацией прирост капитальной стоимости долга, связанный с увеличением доли номинированных в долларах обязательств в совокупной сумме долга, также оказались значительными.**

Прямые процентные издержки конверсии равняются разности между процентной ставкой конверсии и доходностью до срока погашения по российским еврооблигациям, находившимся в обращении до конверсии. Процентная ставка конверсии не ограничивается процентной ставкой по новым долговым инструментам, но включает в себя также и капитализированную разность между рыночной ценой ГКО, участвовавших в операции конверсии, и той превышающей рыночный уровень ценой ГКО, по которой осуществлялась конверсия. Прямые издержки конверсии могут быть классифицированы, таким образом, на издержки удлинения срока погашения и премию за неэффективность.

После девальвации рубля колоссально возросли издержки, связанные с увеличением капитальной стоимости долга. Следствием девальвации является падение стоимости рублевых долговых обязательств и удорожание долговых обязательств, номинированных в долларах. Вследствие этого вызванное конверсией увеличение доли обязательств, номинированных в долларах, обусловило возникновение дополнительных издержек для российского правительства за счет прироста капитальной стоимости долга.

В следующей части Специального доклада мы приводим наши расчеты чистых издержек конверсии. Процентные издержки конверсии рассчитываются на основе калькуляции доходности до срока погашения по каждой составляющей совокупного долга. Детальное описание методологии расчетов приводится в Приложении к настоящему Специальному докладу.

Процентная ставка конверсии долга

Объявленная доходность до срока погашения по еврооблигациям со сроком погашения в 2005 г. и в 2018 г., выпущенным в результате конверсии, составила 14,91 и 15,2% соответственно. Однако эта доходность не равняется процентной ставке конверсии. Цена, по которой ГКО обменивались на еврообигации, превышала уровень рыночных цен на аналогичные ГКО в момент объявления о проведении конверсии.

Таком образом, процентная ставка конверсии должна включать в себя эту разницу между рыночной ценой ГКО и ценой конверсии ГКО в еврооблигации. В табл. 34 указаны истинные значения процентных ставок по каждому выпуску ГКО, участвовавших в операции конверсии.

Таблица 34. ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ КОНВЕРСИИ ДОЛГА (по облигациям, подлежащим погашению в 2005 и 2018 гг.)

Средневзвешенная процентная ставка конверсии составляет 18,24% по еврооблигациям со сроком погашения в 2005 г. и 17,73% по еврооблигациям со сроком погашения в 2018 г. Иными словами, эти процентные ставки примерно на 3% выше, чем объявленная доходность до срока погашения по новым еврооблигациям.

Прямые процентные издержки конверсии долговых обязательств равняются разности между процентной ставкой конверсии и доходностью до срока погашения по российским еврооблигациям со сходной структурой выплат. Для расчета прямых издержек мы используем доконверсионный уровень рыночных котировок российских еврооблигаций. Это позволяет нам оценить влияние конверсии на состояние рынка еврооблигаций. Мы сопоставляем новые еврооблигации со сроками погашения в 2005 г. и в 2018 г. и ранее выпущенные еврооблигации со сроками погашения в 2007 г. и в 2018 г. соответственно.

13 июля 1998 г., за день до объявления о конверсии, доходность до срока погашения по указанным ранее выпущенным еврооблигациям составляла 15,15 и 14,44% соответственно. После вычитания этих показателей доходности из значений процентных ставок конверсии и усреднения различий между двумя новыми выпусками еврооблигаций, мы получаем показатель прямых процентных издержек конверсии — 3,19%.

Прямые процентные издержки конверсии долга состоят из двух частей: издержек удлинения срока погашения совокупного долга, а также премии, выплачиваемой владельцам ГКО вследствие неэффективности российских финансовых рынков.

Издержки удлинения срока погашения совокупного долга

Инвесторы обычно рассматривают долгосрочные инвестиции как более рискованные, чем краткосрочные. Соответственно, график, показывающий зависимость доходности от срока погашения, обычно представляет собой возрастающую кривую. Удлинение срока погашения совокупного долга автоматически ведет к росту уровня доходности до срока погашения по совокупному долгу.

Однако к России это утверждение оказалось неприменимым. В России доходность до срока погашения номинированных в рублях ГКО существенно превышала доходность номинированных в долларах еврооблигаций. Теоретически разность между двумя уровнями доходности должна быть равна ожидаемому уровню девальвации. Вместе с тем доходность ГКО превышала доходность по еврооблигациям даже с учетом корректировки на последствия ожидаемой девальвации, показателем которой является валютный курс по фьючерсным валютным контрактам со сроком выполнения на момент погашения соответствующего выпуска ГКО. Это указывает на то, что инвесторы требовали гораздо более высокой премии за риск по ГКО, чем по еврооблигациям, ввиду более высокого ожидаемого риска отказа государства от выплат по ГКО.

Поскольку доходность ГКО превышала доходность еврооблигаций, кривая доходности по совокупному долгу (включающему как ГКО, так и еврооблигации) была убывающей. Кривые доходности по каждому типу обязательств были убывающими для обязательств с кратким сроком погашения и возрастающими для обязательств с длительным сроком погашения***.

Влияние конверсии на структуру долга было двояким. Во-первых, увеличилась доля еврооблигаций в совокупном долге; во-вторых, возросла доля ГКО и еврооблигаций с длительным сроком погашения. Таким образом, конверсия долговых обязательств оказала неоднозначное воздействие на выраженную в долларах доходность до срока погашения по совокупному долгу: негативное воздействие в результате увеличения доли еврооблига-ций, а среди них — еврооблигаций с длительным сроком погашения, и позитивное воздействие ввиду повышения доли ГКО с длительным сроком погашения.

В результате конверсии средняя выраженная в долларах доходность ГКО до срока погашения, рассчитанная по доконверсионным ценам, сократилась с 50,1 до 43,2%. В то же время средний уровень доходности еврооблигаций возрос с 14,5 до 14,7%****. Общий уровень доходности до срока погашения при доконверсионной структуре долга составлял 23,13%, а после конверсии — 23,49%. Таким образом, общее влияние конверсии проявилось в небольшом росте доходности до срока погашения, или издержек удлинения срока погашения совокупного долга, составляющем 0,36%.

Таблица 35. ИЗДЕРЖКИ КОНВЕРСИИ ДОЛГА

Мы можем рассчитать чистые прямые издержки конверсии путем вычитания издержек удлинения срока погашения совокупного долга из процентных издержек конверсии. Уровень указанных чистых прямых издержек достигает 2,83%. Это — премия, которую правительство вынуждено было выплатить владельцам ГКО в результате конверсии. Если бы финансовые рынки России были эффективными, размер данной премии равнялся бы нулю.

Косвенные последствия конверсии долга и уровень доходности до срока погашения ex post

Разумеется, результаты конверсии долга нельзя оценивать только по критерию чистых процентных издержек. Чтобы произвести адекватную оценку, необходимо принять во внимание косвенные последствия конверсии, связанные с реакцией на нее со стороны финансовых рынков.

Первоначальная реакция рынка ГКО на объявление о конверсии была позитивной. Поскольку сумма обслуживания долга в первые месяцы после конверсии снизилась, сократилась вероятность дефолта и девальвации в ближайшем будущем, что привело к росту котировок ГКО.

Теоретически реакция рынка еврооблигаций должна была быть негативной, поскольку совокупная сумма обслуживания номинированной в долларах задолженности увеличилась. Вместе с тем конверсия совпала по времени с достижением соглашения между Россией и МВФ, в соответствии с которым МВФ выделил России значительный кредит. Конверсия рассматривалась как один из элементов комплексной стратегии борьбы с надвигающейся финансовой катастрофой, поэтому первоначальная реакция рынка еврооблигаций на конверсию российского государственного долга также оказалась позитивной.

К несчастью, рост доверия к обязательствам российского правительства оказался недолгим. Конверсия была объявлена 13 июля и осуществлена 21 июля. Уже к концу июля ситуация на рынках как еврооблигаций, так и ГКО изменилась к худшему. В табл. 37 приведены уровни доходности до срока погашения (в долларовом выражении) обязательств, не участвовавших в конверсии.

Таблица 36. КОСВЕННЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ КОНВЕРСИИ ДОЛГА

В первое время уровень доходности до срока погашения по финансовым обязательствам российского правительства, не участвовавшим в конверсии, снизился. Однако затем ситуация стала быстро ухудшаться, и ко второй неделе августа позитивные косвенные последствия конверсии исчерпали себя. Спустя месяц после конверсии эти позитивные последствия на рынках ГКО и еврооблигаций совершенно сошли на нет: доходность до срока погашения по долговым обязательствам, не участвовавшим в конверсии, превысила доконверсионный уровень.

Издержки конверсии долга с учетом девальвации рубля

Конверсия государственного долга и соглашение с МВФ позволили отсрочить девальвацию российской национальной валюты лишь на один месяц. В середине августа российские финансовые рынки были накрыты очередной волной кризиса. 17 августа после недели борьбы Центральный банк отказался от поддержания установленного ранее валютного коридора. Коридор допустимых колебаний валютного курса рубля был расширен на 50%. Правительство объявило, что задолженность по ГКО будет реструктурирована в облигации с более длительным сроком погашения.

Сперва рубль обесценился на 11% и валютный курс составил 7 руб. за 1 дол. США. Однако политический кризис и паника в банковском секторе, последовавшие за изменением курса экономической политики, быстро оказали воздействие на ситуацию на валютном рынке. Чтобы спасти валютные резервы, Центральный банк вынужден был отказаться от поддержания валютного коридора. К началу сентября продолжающийся политический кризис и ожидания денежной эмиссии катастрофически подорвали доверие к российскому рублю.

Таблица 37. ВОЗДЕЙСТВИЕ ДЕВАЛЬВАЦИИ РУБЛЯ НА ДОХОДНОСТЬ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ, НЕ УЧАСТВОВАВШИХ В КОНВЕРСИИ, ДО СРОКА ПОГАШЕНИЯ В ДОЛЛАРОВОМ ВЫРАЖЕНИИ

Девальвация оказывает разное влияние на долговые обязательства, номинированные в рублях и в долларах. Долларовый эквивалент рублевых обязательств в результате девальвации сокращается, в то время как рублевый эквивалент долларовых обязательств возрастает. Процентная ставка (в долларовом выражении) по совокупному долгу уменьшается ввиду падения процентной ставки в долларовом выражении по номинированной в рублях задолженности, которая составляет большую часть совокупного долга.

Мы можем продемонстрировать этот эффект, рассчитав для обязательств, не участвовавших в конверсии, доходность до срока погашения при различных сценариях девальвации*****. В этих расчетах использованы котировки ГКО по состоянию на 14 августа 1998 г. (последний день, когда проводились торги по ГКО).

Поскольку конверсия привела к сокращению доли ГКО в совокупном долге и к повышению доли финансовых инструментов, номинированных в долларах, она ограничила возможности правительства использовать инфляционные методы снижения реальной стоимости номинированной в рублях задолженности и повысила бремя номинированной в долларах задолженности в период после девальвации. Данные, приведенные в табл. 38, иллюстрируют этот эффект.

При девальвации рубля с 6,29 руб. за 1 дол. (уровень начала августа) до 7 руб. за 1 дол. рублевый эквивалент основной суммы совокупного долга возрастает на 2,36% при прежней (доконверсионной) структуре долга и на 3,64% при новой структуре долга. Разность, то есть объем потерь от прироста капитальной стоимости долга, составляет при этом 1,28%, или 21 млрд руб. При обесценении рубля до 30 руб. за 1 дол. сумма потерь достигает 157 млрд руб. Это — сумма в рублях, на которую в результате девальвации сократился бы размер долга в случае, если бы конверсия не была проведена.

Если бы девальвация была чисто номинальной (то есть если бы цены выросли в той же пропорции, что и курс доллара), отношение потерь от прироста капитальной стоимости долга к ВВП осталось бы неизменным вне зависимости от темпа инфляции; однако в случае реальной девальвации — как это случилось в России — данное отношение возрастает.

Таблица 38. ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ НОМИНИРОВАННОЙ В РУБЛЯХ ЗАДОЛЖЕННОСТИ ПО ГКО И ЕВРООБЛИГАЦИЯМ

Выводы

Прямые процентные издержки проведенной правительством в июле операции по конверсии российских рублевых обязательств в долларовые составили 2,83% в долларовом выражении, если не принимать во внимание издержки, связанные с удлинением срока погашения долга. Однако эти издержки первоначально перевешивались позитивным влиянием конверсии на состояние российских финансовых рынков. К несчастью, улучшение ситуации на финансовых рынках оказалось непродолжительным, а позитивный эффект был утрачен и даже перекрыт значительными потерями, связанными с приростом капитальной стоимости долга в результате девальвации рубля.

Российский опыт конверсии финансовых обязательств, номинированных в национальной валюте, в долларовые обязательства подтверждает выводы, сделанные на основе мексиканского опыта 1994 г. Эти выводы заключаются в том, что подобная конверсия может отсрочить, но не предотвратить девальвацию, причем выигрыш во времени достигается в конечном итоге очень высокой ценой, поскольку конверсия увеличивает потери, связанные с девальвацией национальной валюты. Кроме того, конверсия подрывает доверие инвесторов к долговым обязательствам, номинированным в иностранной валюте, и ведет к повышению процентных ставок по этим обязательствам без адекватного снижения процентных платежей по внутреннему долгу.

Прежде чем завершить настоящий Специальный доклад, хотелось бы сказать несколько слов о программе спасения мексиканской экономики, введенной правительством в действие после кризиса 1994 г. В дополнение к реструктуризации задолженности, поддержанной кредитами МВФ и правительства США, мексиканское правительство согласилось сократить объем своих расходов на 1,3% ВВП. Согласно Национальному соглашению между работниками, представителями деловых кругов и правительством, темп увеличения заработной платы и цен должен был быть ниже темпа номинальной девальвации, что означало существенную реальную девальвацию мексиканского песо.

В результате осуществления структурных реформ была обеспечена возможность привлечения частных инвестиций в железнодорожный транспорт и сферу запуска коммерческих спутников, открыта для конкуренции сфера телекоммуникаций и увеличилось зарубежное участие в национальном банковском секторе. Эти меры содействовали повышению конкурентоспособности мексиканских фирм и обеспечению экономического роста и стабильности после преодоления кризиса. В России подобный широкомасштабный подход до сих пор не используется.

Российский и мексиканский опыт конверсии долга свидетельствует о том, что экономические проблемы структурного характера — такие, как завышенный уровень валютного курса или бюджетные дефициты, — не могут быть решены мерами финансового инжиниринга. Конверсия внутреннего долга во внешний может дать правительству небольшой выигрыш во времени, однако последующие издержки намного превысят первоначальные выгоды.

ПРИЛОЖЕНИЕ

Доходность до срока погашения представляет собой процентную ставку, которая уравнивает дисконтированную стоимость потоков наличности, связанных с обслуживанием долга, и сумму самого долга. Таким образом, доходность до срока погашения рассчитывается по следующей формуле:

где YTM — доходность до срока погашения в годовом выражении,

потоки наличности включают в себя как купонные выплаты, так и погашение основной суммы долга,

t — период платежей,

nop — число платежей в течение года,

сумма долга — произведение номинальной суммы долга и его рыночной котировки в рассматриваемый момент******.

Поскольку каждую неделю происходило размещение новых выпусков ГКО и погашение прежних, значение nop для ГКО составляет 52. Однако, поскольку купонные выплаты по ГКО не производились, приведенная дисконтированная стоимость ГКО равна приведенной дисконтированной стоимости выплат основной суммы долга. Для пересчета выплат основной суммы задолженности по ГКО в доллары был использован валютный курс по фьючерсным контрактам, срок исполнения которых примерно совпадает со сроком погашения соответствующих выпусков ГКО. Для расчетов мы применяли валютный курс по фьючерсным контрактам, торги по которым проводились на ММВБ.

По еврооблигациям купонные выплаты производятся один раз за год или за полугодие. Таким образом, значения nop для еврооблигаций составляет 1 или 2 в зависимости от структуры платежей. Наконец, потоки наличности равны сумме купонных платежей и выплат в погашение основной суммы долга.

Обзор экономики России. Основные тенденции развития. 1998 г. IV: Пер. с англ. — М., 1999. - стр.81-95
Раздел: Издержки конверсии долга. Сравнительный анализ ситуации в России и в Мексике

** В данном Специальном докладе под “совокупным долгом” мы понимаем суммарную стоимость ГКО и еврообигаций, котировки которых публикуются газетой “Moscow Times”.

*** Это утверждение было справедливо для ситуации за день до объявления о конверсии. Сразу после объявления о ней кривые доходности по обязательствам обеих типов стали возрастающими.

**** Отметим, что мы не можем полностью элиминировать в наших расчетах влияние конверсии на состояние рынка еврооблигаций, поскольку до конверсии новые еврооблигации просто не имели рыночных котировок.

***** Поскольку новые еврооблигации не являлись объектами рыночной торговли (или, по крайней мере, их котировки не публиковались в “Moscow Times”, откуда взята соответствующая информация), мы не в состоянии провести корректный расчет влияния девальвации на уровень доходности до срока погашения при двух различных структурах долга.