оглавление

2. Анализ практики привлечения заемных средств региональными и местными бюджетами

2.1. Законодательное регулирование заимствований

2.2. Заимствования субъектов Федерации и местных органов власти.

2.3. Некоторые показатели финансового состояния бюджетов субъектов Российской Федерации

2.4. Перспективы развития рынка субфедеральных и муниципальных заимствований

1) Ограничения на объем заимствований.

Право на осуществление заимствований органами власти субъектов федерации и местного самоуправления закреплено в статьях 125 и 126 Гражданского кодекса. При этом статья 132 Конституции РФ в перечень источников финансирования местных бюджетов включает заемные средства.

Законом РФ "О финансовых местного самоуправления в Российской Федерации (статья 16) устанавливается, что "предельно допустимая сумма долгов обязательств органов местного самоуправления не должна превышать 15 процентов расходной части местного бюджета".

Это единственный законодательный акт федерального уровня прямо ограничивающий суммарный объем заимствований нижестоящих органов власти. Дополнительные ограничения устанавливаются для субъектов Федерации и органов местного самоуправления, осуществляющими эмиссию долговых ценных бумаг.

В соответствии с Законом РФ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" от 29 июля 1998 г. размещение ценных бумаг может производится только в форме облигаций или иных эмиссионных ценных бумаг. В Законе были установлены ограничения на объем заимствований региональных и местных органов власти, соблюдение которых служит условием регистрации эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг.

В соответствии с Законом, субъект федерации, претендующий на выпуск эмиссионных ценных бумаг перед ее регистрацией обязан предусмотреть в законе о бюджете на текущий финансовый год предельный объем заимствований, который не должен превышать 30 процентов величины собственных доходов на текущий финансовый год, без учета финансовой помощи из вышестоящего бюджета и привлеченных в текущем финансовом году заемных средств. Аналогично определяемый предел соотношения величины заимствований и собственных доходов для выпускающих ценные бумаги муниципалитетов не должен превышать 15%.

В составе предельного объема заемных средств муниципалитетов и субъектов федерации не учитываются средства, привлекаемые и полностью используемые в текущем финансовом году на обслуживание имеющегося долга. При этом предельный объем расходов на обслуживание долга субъектов Федерации и муниципальных образований не должен превышать 15 процентов общей величины бюджетных расходов.

В соответствии с Законом РФ "О рынке ценных бумаг" полномочия Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг не распространяется на процедуру эмиссии ценных бумаг субъектов Российской Федерации. Таким образом в настоящее время в соответствии с п.3 положения “О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР”, утвержденного постановлением Правительства РСФСР №78 от 28 декабря 1991 г., регистрация эмиссий таких ценных бумаг, производится Министерством финансов Российской Федерации. Регистрация муниципальных ценных бумаг в настоящее время также проводится Минфином РФ.

В соответствии с Законом РФ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" (статья 6) субъектам федерации было предоставлено право осуществлять эмиссию долговых ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, приводящую к образованию внешнего долга, при условии:

-представления при государственной регистрации проспекта эмиссии государственных ценных бумаг сведений о доходах, расходах, размере дефицита бюджета и источниках его финансирования за три последних года, предшествующих указанной эмиссии;

-обеспечения исполнения своих бюджетов в соответствии с бюджетным законодательством Российской Федерации и налоговым законодательством Российской Федерации;

- получения разрешения на осуществление валютных операций, связанных с движением капитала, в порядке, установленном законодательством Российской Федерации;

- получения в соответствии с международными стандартами кредитного рейтинга, определяемого не менее чем двумя ведущими международными рейтинговыми агентствами;

- соблюдения требований к объему заимствований и объему расходов

на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств:

В соответствии с законом "выпуск внешних облигационных займов субъектов Российской Федерации осуществляется с учетом приоритета государственных внешних заимствований Российской Федерации".

Таким образом реальные полномочия по утверждению внешних заимствований субъектов федерации концентрируются в Минфине РФ и Центробанке.

В нормативных актах, регламентирующих деятельность коммерческих банков и пенсионных фондов, муниципальные и субфедеральные долговые обязательства также рассматриваются как высоконадежные, что позволяет увеличивать инвестиции в муниципальные ценные бумаги, без ухудшения при этом показателей рискованности активов.

Согласно инструкции Центрального банка РФ №1 “О порядке регулирования деятельности кредитных организаций”, коэффициент риска вложений в долговые обязательства субъектов РФ и местных органов власти, а также банковских ссуд под их залог был оценен в 20%, тогда как коэффициенты риска вложений в иные негосударственные ценные бумаги и размещения средств на корреспондентских счетах “ностро” у банков-резидентов определены в 70%.

В соответствии с экономическими нормативами надежности и платежеспособности негосударственных пенсионных фондов и компаний по управлению их активами, вложения в муниципальные облигации также рассматриваются как низко рискованные. Коэффициент оценки активов с учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ и органов местного самоуправления составляет 0,250, тогда как по банковским депозитам он равен 0,425, по негосударственным ценным бумагам - 0,625.

Согласно утвержденным Росстрахнадзором правилами размещения страховых резервов, норматив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыльности по ценным бумагам органов государственной власти субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления установлен в размере 0,500, тогда как по государственным ценным бумагам - 0,875, по правам собственности на долю в уставном капитале - 0,125.

Инвестиции нерезидентов на рынке внутренних муниципальных облигаций, номинированных в российских рублях регулируются законом Российской Федерации "О валютном регулировании и валютном контроле" и Инструкций ЦБ РФ от 16 июля 1993 г. N 16 "О порядке открытия и ведения уполномоченными банками счетов нерезидентов в валюте Российской Федерации". Согласно данной инструкции репатриация прибыли нерезидентов по инвестициям в муниципальные и субфедеральные ценные бумаги, номинированных в рублях, со сроком до погашения менее 1 года запрещена.

В соответствии с Законом РФ “О подоходном налоге с физических лиц” от 7 декабря 1991 г. (с изменениями и дополнениями от 23 декабря 1994 г.) физические лица освобождаются от уплаты подоходного налога по процентам и выигрышам по облигациям и другим ценным бумагам субъектов Федерации и органов местного самоуправления (ст. 3, п.1). По мере планируемого переноса тяжести налогообложения на физических лиц наличие упомянутой льготы станет играть важную роль.

В соответствии с Законом РФ “О налоге на прибыль для предприятий и организаций”, (статья 9, п.2.) процентный доход (дисконт) по облигациям субъектов федерации и местных органов власти у юридических лиц облагается налогом по льготной ставке в 15%.

Основной тенденцией развития бюджетной системы последних лет стал опережающий рост первичных бюджетных дефицитов субъектов федерации и местных органов власти, покрываемых за счет заимствований.

В 1997 г. дефицит территориальных бюджетов составил 1,25% ВВП, увеличившись с менее чем 0,38% ВВП в 1995 г. и 0,96% ВВП в 1996 г. Сокращение источников финансирования дефицита бюджета, произошедшее в результате нарастающего финансового кризиса 1998 г. привело к вынужденному сокращению дефицита территориальных бюджетов до 0,35% ВВП (см. таблицу 8).

Из таблицы видно, что на фоне отрицательного сальдо по бюджетным ссудам, полученным из федерального бюджета и выплатам по субфедеральным ценным бумагам, единственным способом покрытия реального финансирования дефицита по итогам 1998 года стали прочие (банковских) заимствования, а также изменение остатков средств на счетах.

При расчете долговой нагрузки региональных бюджетов дополнительно следует учитывать накопленный объем обязательств по гарантиям, не включаемых в официальную статистику бюджетной задолженности. По данным Счетной Палаты, рассчитанным на основе выборки 68 российских регионов, к 1 июля 1997 г. объем финансовых гарантий превышал 50% от суммарного объема иных долговых обязательств субъектов федерации. (см. таблицу 10).

По существующей практике бюджетные гарантии выдаются не столько государственным и муниципальным предприятиям, сколько коммерческим компаниям. В некоторых муниципальных образованиях гарантии по кредитам коммерческим компаниям составляют до 90% всех выданных гарантий. Следствием подобной практики является субсидирование неэффективных предприятий, консервация неэффективной экономической структуры, случаи коррупции.

В большинстве случаев администрациями городов и регионов не производится анализ бизнес-плана проекта, его экономической эффективности. Существует практика, согласно которой в годовом бюджете устанавливается предельная сумма на которую могут быть выданы бюджетные гарантии в текущем году, но зачастую выдается гарантий на значительно большую сумму.

Многие администрации не ведут планомерный учет выданных поручительств, финансовые службы не знают сумм, которые могут быть востребованы по гарантиям и не ведут мониторинг их исполнения.

По итогам 1997 г. в двух субъектах Федерации – Москве и Воронежской области, наблюдался профицит консолидированного регионального бюджета. В 15 регионах дефицит бюджета находился в пределах от 0,5 до 5% его расходной части, в 28 регионах – в пределах от 5 до 10%, в 23 регионах – от 10 до 15%, в 9 от 15 до 20, в 6 регионах – от 20 до 30%, в 4 – в пределах от 30 до 55% (см. таблицу 11). Ужесточение бюджетных ограничений, вызванное крахом доверия инвесторов к платежеспособности подавляющего большинства местных органов власти, инфляционный рост доходов, после августовского кризиса, привели к тому, что местные бюджеты выполнялись, впервые с середины 1995 г., с первичным профицитом, составившим в сентябре-декабре 3,699 млрд. руб.

Важной тенденций в финансовой деятельности региональных и местных бюджетов стал значительный рост объемов предоставляемых ими займов и ссуд различным предприятиям и организациям. В 1998 году их объем превысил 13 млрд. рублей, составив 0,49% ВВП, увеличившись по сравнению с 0,37% ВВП в 1996 г. и 0,46% ВВП в 1997 г. (см. Таблицу 12).

Таким образом практически весь первичный дефицит территориальных бюджетов был потрачен на предоставление кредитов. Общий объем ссуд, предоставляемых предприятиям и организациям территориальными бюджетами превысил 3,2% величины их суммарных расходов.

Кредиты коммерческих банков продолжают оставаться важнейшим источником заимствований для местных бюджетов. Начиная с января 1997 г. по август 1998 г. задолженность субъектов Федерации и органов местного самоуправления перед коммерческими банками в реальном исчислении возросла более чем в 6,6 раза, (с 2,8 до 24,5 млрд. руб в текущих ценах). Если в течении января-ноября 1997 г. соотношение между депозитами, размещенными муниципальными и региональными органами власти в коммерческих банках, и объемом заимствований у банковской системы было устойчиво положительным в пользу администраций, то уже с декабря 1997 года коммерческие банки стали нетто-кредиторами местных органов власти. К началу сентября 1998 г. требования коммерческих банков к региональным и муниципальным администрациям превысили объем имеющихся депозитов на 16,0 млрд. рублей. (см. Таблицу 13).

В условиях кризиса и высокого уровня долговой нагрузки субфедеральных бюджетов ряд регионов не смог ни своевременно возвратить банковские кредиты, ни достигнуть с кредиторами соглашения о реструктуризации имеющейся задолженности.

Иски кредиторов активно направляются в суд, и уже зафиксированы случаи ареста по решению суда банковских счетов региональных администраций. В сентябре 1998 г. был осуществлен арест счетов Оренбургской области, последовавший по иску "Глобэксбанка" в отношении непогашенного кредита на сумму 120 млн. руб. Весной 1998 г. судом по иску "Балтонэксимбанка" был наложен арест на казначейские счета Ленинградской области. Однако в большинстве случаев региональным администрациям, как правило, удается обеспечить пролонгацию взятых кредитов. В значительной степени резкое увеличение объема банковского кредитования территориальных бюджетов носит таким образом для банков вынужденный характер: им приходится за счет новых кредитов рефинансировать как основную сумму долга, так и накопленные проценты.

За последние несколько лет объем и значение рынка муниципальных облигаций существенно возросли. В 1997 г. суммарный объем выпуска муниципальных и субфедеральных облигаций составил 29,5 трлн. руб. превысив 7,1% от объема эмиссии ценных бумаг правительства Российской Федерации. По сравнению с 1996 г. объем эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в долларовом эквиваленте увеличился в 2,7 раза, и превысил 5 млрд. долл. (см. таблицу 14).

Предпосылками роста доли облигационных займов в совокупном объеме заимствований регионов, наблюдаемое с начала 1996 г. стали: развитие инфраструктуры биржевой торговли ценными бумагами, запрет на выпуск и гарантирование регионами и муниципалитетами векселей в соответствии с законом РФ “О переводном и простом векселе”, временное снижение уровня реальных процентных ставок на внутреннем рынке, стимулировавшее спрос регионов на заемные ресурсы. Перед отдельными регионами открылись возможности привлечения значительного объема средств нерезидентов путем выпуска внешних еврооблигационных займов.

С начала 1998 г. были зарегистрированы проспекты эмиссии внутренних облигационных займов 21 субъекта федерации на сумму 12,96 млрд. рублей и 7 муниципальных образований на сумму 378,95 млн. рублей (см. таблицу 15), а также 4 внешних облигационных займа 2 субъектов Федерации на сумму $800 млн, DM 500 млн., ITL750 млрд.

Финансовый кризис и обвальное падение спроса на российские ценные бумаги привел к приостановке регистрации эмитентами новых выпусков субфедеральных и муниципальных эмиссий. По состоянию на 1 ноября 1998 г последний зарегистрированный проспект эмиссии ценных бумаг территориальных органов власти был датирован 5 августа.

Можно выделить четыре основных типа субфедеральных займов, выпускавшихся в течении 1997-1998 гг.: внешние еврооблигационные займы, “сельские” и “энергетические” облигации, облигации, обращающиеся на биржевом рынке, и ценные бумаги, не прошедшие листинг на фондовых биржах.

Внешние региональные займы.

В 1997 г. на гребне благоприятной конъюнктуры более двадцати российских регионов готовились выйти на рынок еврооблигаций. Ряд из них получило международный кредитный рейтинг агентств Mood's, Standart&Poor's, IBCA Fitch на уровне Российской Федерации. Министерством финансов были зарегистрированы проспекты эмиссии 4 субъектов федерации: Москвы, Санкт-Петербурга, Нижегородской и Московской областей (см. таблицу 16).

К июню 1998 г. оформленные указами Президента РФ разрешения на выпуск внешних облигационных займов получили 12 субъектов федерации, в том числе: Республика Коми, Татарстан, Красноярский край, Ленинградская, Орловская, Самарская, Свердловская и Челябинская области.

О подготовке выпуска еврооблигаций заявили еще по крайней мере 10 субъектов федерации, не получивших пока разрешение на их выпуск, в том числе республики Саха (Якутия) и Башкортостан, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий округа, Астраханская и Пермская области. Суммарный объем планируемых региональных еврооблигационных займов на 1998 г. составлял не менее 4 млрд. долл. (см. таблицу 17)

Однако вследствие кризиса доверия иностранных инвесторов в мае 1998 г. размещение региональных еврооблигаций оказалось фактически замороженным. Так, номинированный в долларах США 500 миллионный заем Москвы разместить уже не удалось.

При невозможности размещения 3-5 летних внешних займов и высоких номинальных процентных ставках по внутренним заимствованиям ряд российских регионов, в том числе Республика Саха (Якутия), Татарстан, Ямало-Ненецкий округ, Ленинградская область пошли на привлечение внешних краткосрочных банковских кредитов. Следует отметить, что привлечение регионами внешних банковских кредитов, в отличии от выпуска еврооблигационных займов, не требует санкции федеральных органов власти.

В апреле 1998 г. процентная ставка по кредиту Татарстана составила рекордные для внешних заимствований субъекта Российской Федерации 23% годовых в долларах США. При этом Санкт-Петербург, под реструктуризацию накопленного долга, в июле 1997 г. подписал договор о получении доступа к сравнительно дешевой кредитной линии ЕБРР в размере 100 млн. долл..

Кредитный рейтинг российских регионов снижался одновременно с рейтингом страны, к 16 сентября составляя не выше уровня "ССС-" по шкале Standart&Poor's, что практически отсекает их от рынка частных несвязанных заимствований. Несмотря на своевременное обслуживание российскими регионами внешних облигационных займов, доходность субфедеральных еврооблигаций (погашаемых в 2000-2002 гг.) на вторичном рынке превысила в октябре 1998 г. 100% годовых в долларах США, на несколько десятков процентных пунктов превышая доходность федеральных ценных бумаг с аналогичным сроком обращения.

"Сельские” и “энергетические” облигации были выпущены субъектами федерации в целях переоформления их задолженности федеральному бюджету по товарным кредитам 1996 г. предприятиям АПК и кредитам 1993-1995 гг. предприятиям энергетики и электрификации. По данным кредитам органы власти субъектов федерации выступали гарантами возврата денежных средств предприятиями федеральному бюджету. Особенностями “сельских” облигаций является унифицированность их выпуска: эмиссия осуществлялась равными сериями на срок в 1, 2 и 3 года, бездокументарная форма выпуска, купонный доход в размере 10% годовых. Размещение “сельских” и “энергетических” облигаций осуществлялось с дисконтом на аукционной основе.

Размещение и обращение этих облигаций на вторичном рынке проходит в торговой системе ММВБ. Следует отметить крайне низкую ликвидность вторичного рынка данного вида облигаций, что связано со сравнительно небольшим объемом каждой отдельной серии облигаций

В 1997 г. было зарегистрировано 193 проспекта “сельских” облигаций на общую сумму в 6,6372 трлн. руб. и 8 проспектов эмиссии ”энергетических” облигаций на сумму 795,18 млрд. руб. В первом полугодии 1998 г. суммарный объем 18 зарегистрированных выпусков сельских и энергетических облигаций составил 722,61 млн. деноминированных рублей.

Длительный срок обращения "сельских" облигаций, позволяющий нерезидентам в соответствии с российским законодательством рассчитывать на репатриацию ожидаемого дохода, способствовал в условиях благоприятной конъюнктуры 1997 г., их размещению среди иностранных инвесторов. По оценкам ФКЦБ нерезидентами было приобретено более 70-75% отдельных эмиссий "сельских" облигаций, выпускаемых российскими регионами в целях реструктуризации задолженности перед федеральным правительством со сроками обращения в 2 и 3 года.

Поскольку “сельские” облигации были выпущены не по инициативе администрации регионов, а под давлением Минфина РФ, размещались среди сторонних инвесторов (зарегистрированных вне территории региона), а некоторые эмиссии не были размещены и остались в распоряжении Минфина, то многие эмитенты не рассматривают выплаты по этим ценным бумагам как первоочередные. Регионам приходится расплачиваться по гарантированным ими кредитам АПК, которые ранее традиционно списывались, а по этой причине в значительном количестве случаев использовались неэффективно, без расчета на возвратность.

Невыплаты по облигациям, даже на фоне дефолта федеральных органов власти вызывают значительные неблагоприятные последствия с точки зрения оценки кредитоспособности региональных властей внутренними и внешними инвесторами. Однако краткосрочные политические и экономические интересы руководства регионов, а также реальная дефицитность бюджетов при затруднительности рефинансирования приводят к случаям дефолта по “сельским” облигациям. Исключение составляют регионы, для которых погашение сельских облигаций составляет сравнительно незначительный процент от объема доходных поступлений, а также регионы активно проводящие собственные программы выпуска долговых ценных бумаг, для которых невыполнение обязательств по сельским облигациям чревата потерей доверия к остальным выпускаемым ими облигациям. Так, в июле-августе сельские облигации погасили республика Саха и Ленинградская обл., не сумевшие однако затем справится с обслуживанием своих "обычных" облигаций, и допустившие по ним дефолт.

По состоянию на 15 ноября 1998 г. из 60 субъектов федерации 50 не сумели выполнить свои обязательства по данным ценным бумагам (см. таблицу 18).

Если в мае-июне на 6 эмитентов, допустивших дефолт, приходилось 5 исправных плательщиков, то уже в июле это соотношение выросло до 26 к 2. Из двенадцати эмитентов, чьи облигации погашались после 17 августа (объявления дефолта по ГКО), лишь один — Красноярский край — сумел полностью рассчитаться с инвесторами. (см. Таблицу 19). Кроме того, в сентябре 1998 г. не был допущен дефолт по "энергетическим облигациям", выпущенным Приморским и Хабаровским краями.

В настоящее время инвесторы выиграли ряд судебных разбирательств о невыполнению регионами обязательств по обслуживанию "сельских" облигаций. Однако исполнение судебных решений затрудненно вследствие кризиса исполнения региональных бюджетов. По состоянию на 15 ноября лишь единственный эмитент, допустивший дефолт по сельским облигациям – Еврейская АО – сумел полностью расплатиться с инвесторами после решения суда.

В условиях, когда в большинстве регионов налоговые поступления в неденежной форме (взаимозачеты) формируют свыше 50% собственных доходов бюджета, администрации субъектов федерации ведут переговоры об исполнении своих обязательств по "сельским" облигациям в неденежной форме, путем осуществления товарных поставок продукции предприятий-налогоплательщиков.

По состоянию на начало июля 1998 г. на российском биржевом рынке, помимо сравнительно малоликвидных “сельских” и “энергетических” облигаций обращались ценные бумаги 17 субъектов Федерации. (см. таблицу 20).

Крупнейшими эмитентами облигаций, размещавшихся на биржевом рынке стали Москва, Санкт-Петербург, республика Саха (Якутия), Омская и Свердловская области, Татарстан. Торговля субфедеральными ценными бумагами сосредоточилась главным образом на трех биржах – СПВБ (Санкт-Петербургской межбанковской валютной бирже, ММВБ (Московской межбанковской валютной бирже) и МФБ (Московской фондовой бирже). Лидерство по оборотам субфедеральных облигаций удалось удержать СПВБ. Благодаря эффективной инфраструктуре, сложившейся на базе обслуживания облигаций Санкт-Петербурга, имеющих четырехлетнюю историю, на СПВБ удалось построить сравнительно ликвидный рынок субфедеральных ценных бумаг. Ликвидность ценных бумаг поддерживалась маркет-мейкерами, выступающими в роли генеральных менеджеров субфедеральных займов – инвестиционными компаниями "АВК" и "Сбербанк-капитал". В результате к концу первого полугодия на СПВБ обращались облигации 7 крупнейших эмитентов субфедеральных ценных бумаг, при этом бирже удавалось даже опередить московские торговые площадки даже по оборотам торгов облигациями Правительства Москвы. Ликвидность большинства облигаций, обращающихся на ММВБ и МФБ невысока, в их торговых системах по каждой серии облигаций проводятся лишь разовые сделки.

Одновременно, до второй половины августа продолжали функционировать 4 региональные биржевые системы обслуживающие торговлю исключительно субфедеральными ценными бумагами Администрации региона базирования: СМВБ (Сибирская межбанковская валютная биржа), ЮУФБ (Южно-Уральская фондовая биржа), ЕФБ (Екатеринбургская фондовая биржа), КСФТ (Фондовая биржа "Казанский совет по фондовой торговле").

Причиной активного выхода фондовой рынок явилась доступность рынка долговых ценных бумаг для небанковских финансовых институтов. При этом даже относительная ликвидность вторичного рынка позволяла рассчитывать на привлечение средств спекулятивно настроенных отечественных инвесторов.

В мае-июне, доверие инвесторов к платежеспособности отечественных резко снизилось, что немедленно привело к дальнейшему повышению процентных ставок до 80-100% годовых. Однако потребность в рефинансировании своих обязательств не позволяла большинству эмитентов пойти на приостановку выпуска новых облигаций. Для большинства инвесторов становилась очевидной невозможность регионов обслуживать столь быстро растущий внутренний долг, что еще больше усиливало панику. В результате с апреля по июнь обороты торгов по субфедеральным облигациям снизились в 1,5-2 раза (см. таблицу 21).

В августе процентные ставки значительно превысили 100% годовых, все внимание инвесторов переключилось на валютный рынок, и подавляющее большинство субфедеральных эмитентов приостановили аукционы по размещению облигаций

После объявления дефолта по ГКО о принудительной реструктуризации своих облигаций, принадлежащих юридическим лицам объявили республика Татарстан (торги прекращены с 19 августа) и Новосибирская область (торги прекращены 25 августа). Затем, в течении сентября-октября произошел дефолт по облигациям республики Саха (Якутия), Свердловской, Оренбургской, Липецкой, Иркутской, Новгородской и Омской областей. Ленинградская область объявив в середине октября дефолт по собственным облигациям, в течении двух недель выкупила затем их у владельцев со значительным дисконтом на добровольной основе.

В ноябре Москве удалось добиться успешного погашения ценных бумаг, однако по добровольному согласию инвесторов до 40% выпуска было погашено в неденежной форме — путем обмена на налоговые освобождения, жилищные сертификаты и городские облигации нового, седьмого, выпуска.

Непосредственной причиной дефолтов стало исчезновение возможности для эмитентов рефинансировать свои обязательства за счет новых заимствований в связи с кризисом на финансовом рынке. Снижение общего уровня бюджетных поступлений: падение собираемости налогов и задержки в получении федеральных трансфертов сделали погашение облигаций за счет собственных средств невозможным. В ряде случаев, значительная доля средств, привлекаемых при размещении региональных ценных бумаг использовалось для проведения уполномоченными инвестиционными структурами операций с ГКО, что после федерального дефолта не могло не подорвать устойчивость финансовых схем облигационных займов.

Стандартной схемой действий региональной администрации при дефолте является отказ от формулирования условий реструктуризации задолженности. При этом в полном объеме осуществляется погашение облигаций, принадлежащим физическим лицам, без какого-либо ограничения на максимальный объем инвестиций.

К середине ноября из 11 эмитентов, создавших крупные и сравнительно ликвидные рынки своих облигаций лишь Москва, Санкт-Петербург и Челябинская области, избежавшие дефолта.

В настоящее время в России не существует развитой инфраструктуры внебиржевой торговли долговыми ценными бумагами, при этом в листинг РТС, и долговые ценные бумаги не входят.

Основными причинами, по которыми эмитент субфедеральных или муниципальных ценных бумаг не проводит их листинг на биржевом рынке, как правило являются:

а) сравнительно небольшой объем эмиссии, делающий формирование биржевого рынка данных ценных бумаг нецелесообразным, целевой характер

б) целевой характер выпускаемых облигаций, предусматривающих возможность погашения в неденежной форме (жилищные займы), либо ориентированных преимущественно на население – сберегательные займы.

в) протекционистский характер займов ориентированных на поддержание высокой доходности для сравнительного узкого круга привилегированных инвесторов, наличие стратегического инвестора, не обеспечившего создания ликвидного вторичного рынка облигаций.

г) отсутствие в регионе развитой биржевой площадки, при еще не до конца отработанной системе листинга субфедеральных ценных бумаг в общероссийских центрах биржевой торговли субфедеральными облигациями на СПВБ и ММВБ.

Формирования центров биржевой торговли субфедеральными ценными бумагами на СПВБ и ММВБ способствовала переводу на биржевой рынок облигаций регионов, размещавшимися и обращавшимися ранее исключительно на внебиржевом рынке. Примерами этого процесса является начала размещения и обращения на СПВБ эмиссий облигаций Республики Саха (Якутия) и Омской области.

Развитие инфраструктуры рынка субфедеральных ценных бумаг, обеспечивающее снижение трансакционных издержек при размещении облигаций и более высокую их привлекательность для спекулятивных инвесторов, обеспечивало интерес к выпуску масштабных облигационных займов со стороны ряда регионов, ранее не производивших крупных эмиссий.

За первые 8 месяцев 1998 г. объем эмиссии ценных бумаг, выпущенных муниципальными образованиями, составил 378,95 млн. рублей, при этом из семи зарегистрированных эмиссий три были выпущены столицами субъектов федерации.

Лишь ценные бумаги 2 эмитентов – Челябинска (150 млн. руб.) и Новосибирска (140 млн. руб.) вышли на биржевой рынок. Объемы выпуска остальных эмиссий муниципальных ценных бумаг не превышали 40 млн. руб., что не позволяло рассчитывать на создание ликвидного вторичного биржевого рынка (см. таблицу 22).

В 1997 г. объем эмиссии облигаций органов местного самоуправления составил 418,6 млрд. неденоминированных рублей. За этот период выпуски облигаций были зарегистрированы в 16 муниципальных образованиях, что вдвое превысило их число за весь 1996 г., когда было зарегистрировано всего 8 эмиссий. Вместе с тем, например в 1995 г. количество эмиссий муниципальных ценных бумаг составило 31.

В 50% случаях эмитентами муниципальных облигаций выступили столицы субъектов федерации. В 15 случаев из 16 эмитентами выступали города, облигации выпусти лишь один административный район — Ленский район республики Саха (Якутия).

В числе лидеров по количеству организованных муниципальных займов вошли Московская, Тюменская и Самарская области. Облигации г. Чебоксары и г. Новочебоксарска были выпущены в форме муниципальных казначейских обязательств и предусматривали возможность обмена на налоговые освобождения по номиналу.

Из общего числа, 5 займов могли погашаться как в денежной, так и в неденежной форме, в том числе 4 – жильем, а 1 – торговыми площадями. Два жилищных займа имели продолжительность 25 лет, с возможностью досрочного погашения. Ряд жилищных займов имел двойной номинал, денежный и выраженный в долях квадратного метра.

Важным фактором привлекательности жилищных ценных бумаг стал существующий порядок взимания НДС по жилищному строительству. Так, в соответствии со статьей Законом РФ “О налоге на добавленную стоимость” (Статья 5) не облагается НДС стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемых с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов, при условии, что эти средства составляют не менее 40% стоимости работ. Таким образом, владельцы жилищных муниципальных облигаций получают возможность приобретения жилья, финансируемого из средств займа, по цене более низкой, чем недвижимости, построенной исключительно на средства частных инвесторов.

Финансовый кризис в наибольшей степени повлиял на платежеспособность муниципалитетов, ориентированных на постоянное рефинансирование путем выпуска краткосрочных облигаций. В июне 1998 г. приостановил размещение своих облигаций Новосибирск, а в октябре был объявлен дефолт по облигациям г.Челябинска.

В настоящем разделе мы рассмотрим ряд показателей, характеризующих финансовое состояние бюджетов субъектов РФ и их возможности по погашению задолженности перед федеральным бюджетом и другими кредиторами.

Для целей корректного определения долгосрочной финансовой устойчивости субъекта Федерации, имея в виду его способность рассчитаться по своим обязательствам, необходимо использовать понятие его обязательств, включающих расходы по погашению и обслуживанию долга. Однако на основе имеющихся в Министерстве Финансов данных в настоящее время можно вести речь только об анализе финансовой устойчивости регионов с точки зрения финансирования текущих обязательств региональных бюджетов, формирующих их первичный дефицит. Нами первоначально было избрано несколько следующих показателей:

1) Доля собственных доходов в общем объеме доходов. Собственные доходы рассчитывались как сумма налоговых и неналоговых доходов консолидированного бюджета субъекта РФ по классификации месячной отчетности. Под общим объемом доходов понимается сумма по статье "Итого доходов".

2) Доля расходов консолидированного бюджета региона, финансируемая за счет собственных доходов. Этот показатель рассчитывался как отношение собственных доходов консолидированного бюджета региона к сумме по статье "Всего расходов" по классификации месячной отчетности по исполнению регионального бюджета.

3) Отношение дефицита к расходам — при расчете этого показателя использовались суммы по статьям "Превышение доходов над расходами (дефицит)" и "Всего расходов" месячного отчета об исполнении консолидированных бюджетов регионов.

4) Отношение собственных доходов к общему объему текущих обязательств консолидированного бюджета субъекта РФ. Показатель текущих обязательств консолидированного бюджета региона рассчитывался как сумма статей "Всего расходов" и статей кредиторской задолженности по всем видам расходов консолидированного бюджета региона, приводимых в справочных данных месячной отчетности.

5) Собственные доходы на душу населения. При расчетах использовался показатель "численность населения без ЗАТО на 1.01.1997".

6) Дефицит консолидированного бюджета региона на душу населения.

7) Доля расходов консолидированного бюджета региона, финансируемая за счет средств федерального бюджета — показатель, исчисляемый как отношение суммы статей "Безвозмездные перечисления: от других уровней власти", "Кредит, полученный от других уровней бюджета" и "Бюджетные ссуды, полученные от вышестоящего бюджета" месячной отчетности об исполнении консолидированных бюджетов регионов.

8) Получение средств федерального бюджета на душу населения — при расчетах использовался тот же показатель средств федерального бюджета, что и в предыдущем случае.

Результаты расчета этих показателей приведены в Приложении 1. При этом следует отметить, что, как уже говорилось выше, оценка платежеспособности регионов РФ невозможна без учета данных по выданным органами власти субъектов РФ гарантиям, а также по объемам, срокам погашения и расходам на обслуживание размещенных региональных займов и полученных бюджетных кредитов и ссуд.

На первоначальном этапе расчетов можно выделить две группы критериев финансовой устойчивости: показатели, связанные с определением степени дотационной зависимости региона от федерального бюджета и показатели, характеризующие дефицит бюджета региона. Мы включили последнюю группу показателей в число критериев для оценки платежеспособности, так как несмотря на то, что напрямую финансовое положение региона не связано с величиной дефицита его бюджета, на практике между ними наблюдается достаточно высокий уровень корреляции.

Следует отметить, что предложенные критерии дают достаточно устойчивые результаты. Так, в число последних пятнадцати регионов при всех восьми методиках входят Агинский бурятский автономный округ, Еврейская автономная область, Республика Алтай, Республика Тыва. Если в расчетах не учитывать показатели получения средств федерального бюджета, то в число последних пятнадцати регионов при расчетах по шести методикам входят, кроме перечисленных субъектов РФ, Ингушская Республика, Камчатская область, Коми-Пермяцкий АО, Корякский АО.

После резкого понижения кредитного рейтинга всех отечественных субфедеральных и муниципальных эмитентов следует ожидать перехода от традиционных для России выпусков "general bonds" к облигациям, подкрепляемым помимо бюджетных гарантий, доходами от финансируемого проекта, т.е. ценным бумагам с "двойным обеспечением".

Наиболее перспективным представляется финансирование за счет заемных средств реконструкции инфраструктурных объектов в сфере жилищно-коммунального хозяйства, спрос на услуги которых низкоэластичен благодаря статусу локальной монополии. Помимо достаточно высокой рентабельности, реализация подобных проектов позволит обеспечить определенное сокращение бюджетной нагрузки по дотированию ЖКХ, составившей в 1998 г. 3,44% ВВП или 23,7% доходов местных бюджетов. Финансирование инфраструктурных проектов является обычно приоритетным для международных финансовых организаций, предоставляющих при определенных условиях долгосрочные кредиты даже на фоне достаточно высоких общестрановых рисков.

Случаи массовых дефолтов на рынке муниципальных и региональных заимствований выявили основные проблемы, стоящие перед развитием этого рынка. Основным препятствием в привлечении финансовых ресурсов, помимо политических и общестрановых рисков, является отсутствие институциональных механизмов защиты прав кредиторов, финансирующих субъекты Федерации и органы местного самоуправления². Не созданы и механизмы секьюритизации муниципальных заимствований.

Во-первых, в случае отказа регионами погашать свои займы исполнение судебных решений, принимаемых в пользу кредиторов, оказывается невозможным. Как показала судебная практика по "сельским" облигациям, существующая законодательная база не в состоянии обеспечить соблюдение прав инвесторов при неисполнении долговых обязательств органами власти субъектов Федерации. Аресты, практикующиеся по решению судов, отдельных банковских счетов администраций оказываются неэффективными, тогда как арест всех бюджетных счетов региона невозможен. Процедура реализации прав кредиторов при дефолте отсутствует.

Решение проблемы защиты прав кредиторов требует развития законодательства в области процедуры реструктуризации задолженности субъектами Федерации и муниципальными образованиями. Для этого, в соответствии с опытом ряда зарубежных государств, может быть целесообразно принятие особого закона о банкротстве муниципалитетов.

Во-вторых, отсутствуют механизмы защиты прав кредиторов по контролю за целевым использованием заемных средств, управлению средствами резервных фондов займов, что ведет к их неэффективному и/или неправомерному использованию. Отсутствует сколько-нибудь развитая система мониторинга реализации инвестиционных проектов и оценки величины кредитных рисков по ним (банки-трасти, рейтинговые агентства).

Система контроля за целевым использованием заемных средств муниципалитетами и регионами, необходимость представления интересов множества мелких владельцев облигаций, которым по отдельности трудно отстаивать свои права, требует введения института банков-трасти, функции которых по действующему российском законодательству потенциально могут взять на себя депозитарии³.

Основными функциями банка-трасти являются обеспечение прозрачности эмиссии, контроль за ее проведением, защита конечных инвесторов при невыполнении эмитентом своих обязательств. Банк-трасти осуществляет контроль (мониторинг) за текущим финансовым состоянием эмитента, управлением средствами резервного фонда и залоговым обеспечением займа. При невыполнении эмитентом своих обязательств по облигациям, банк-трасти предъявляет эмитенту требования об использовании средств резервного фонда для расчетов с инвесторами, представляет интересы облигационеров как коллективного кредитора в суде при возбуждении дела о банкротстве.

В-третьих, отсутствуют механизмы секьюритизации заимствований, т.е. объединения небольших по масштабу кредитов в единый пул, могущий служить обеспечением для выпуска потенциально ликвидных облигаций, доступных для инвестиций небанковских инвесторов. В результате остается практически невозможным формирование вторичного рынка задолженности муниципальных образований.

Развитие системы секьюритизации муниципальных заимствований требует формирования рынка долговых ценных бумаг, обеспеченных пулом банковских кредитов, либо пулом низкообъемных облигационных эмиссий, т.е. формирования рынка Asset-Backed Securities – ABS. При этом встает вопрос о необходимости гарантирования, либо страхования выпусков таких облигаций, поддержания их ликвидности на вторичном рынке. Если в ситуации конца 1997 г. на реализацию подобных функций еще могли претендовать крупнейшие российские банки, то теперь среди потенциальных кандидатов из частных финансовых институтов остались лишь нерезиденты⁴.

Альтернативный вариант секьюритизации муниципальных заимствований может быть построен по модели организации вторичного рынка ипотечных кредитов, предусматривающей создание специального федерального агентства по кредитованию муниципальных образований (своего рода аналога российского Федерального агентства по ипотечному жилищному кредитованию, американских Fanny Mae, Ginnie Mae и Freddie Mac) ⁵.

Такое агентство смогло бы самостоятельно выпускать крупные эмиссии потенциально ликвидных облигаций (возможно гарантированные третьей стороной), обеспеченные пулом выкупленных на вторичном рынке обязательств муниципалитетов по инфраструктурным проектам.

Вместе с тем, состояние финансового рынка, сложившееся к весне 1999 г., не позволяет говорить о вероятности реализации сколько-нибудь масштабных проектов в данной области даже в среднесрочной перспективе.

Синельников С., Золотарева А., Трунин И., Толмачева И., Юдин А. Муниципальные финансы в бюджетной системе России. М., 1999 / http://www.iet.ru

² См. А. Шадрин. Новые муниципальные облигации для городской инфраструктуры // Рынок ценных бумаг, 1999. №1, Стр.63-67.

³ Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. М.:ИЭППП, 1998. Стр. 262-263.

⁴ См. А. Шадрин. Секьюритизация активов и развитие рынка Asset-Basced Securities // Финансист, 1998. №9-10. Стр.12-15.

⁵ См. А.Шадрин. Рынок ипотечных ценных бумаг. Опыт США и перспективы России //Рынок ценных бумаг, 1998. №7, Стр.62-64, №8 Стр.73-76.