Бюджетная статистика: реляционные базы
федеральная
региональная
Законы о федеральном бюджете
2005 г. 2004 г.
2003 г. 2002 г.
2000 г. 2001 г.
1998 г. 1999 г.
1996 г. 1997 г.
1994 г. 1995 г.
Нормативные акты
1. Бюджетный Кодекс РФ
2. Бюджетная классификация РФ
3. Налоговый Кодекс РФ (часть I)
4. Налоговый Кодекс РФ (часть II)

 
Журнал Бюджет
  

Бюджетная система Российской Федерации

  Поиск по сайту:      исполнить запрос   расширенный запрос

Финансовая система России: современное положение и проблемы реформирования

01.09.2003Выпуск №1
СодержаниеАльманах Ассоциации независимых центров экономического анализа

Получить полный текст документа в архиве


Оглавление

Текущее состояние и перспективы развития финансовой сферы

НП «Центр Экономических Изданий, Исследований, Информации» (АЛ Веди)

http://www.vedi.ru

2003 год

Основные характеристики текущего состояния финансовой сферы экономики России

Развитие российской экономики характеризуется устойчивыми темпами роста основных показателей в пост-кризисный период (в связи с ростом цен мирового рынка на нефть и прочие сырьевые ресурсы), а также девальвацией национальной валюты и сравнительно низкими ценами на продукцию естественных монополий. В результате были достигнуты положительные темпы роста произведенного ВВП и выпуска промышленной продукции, объема капитальных инвестиций, роста реальных располагаемых доходов населения, положительный внешнеторговый баланс и улучшение прочих экономических показателей (практически впервые за переходный период к рыночной экономике). Тем не менее, перспективы сохранения экономического роста в значительной степени зависят от возможности финансовой сферы России содействовать дальнейшему поступательному развитию экономики, а также противодействовать различного рода негативным внешним воздействиям (шокам).

Финансовые рынки являются ключевым компонентом национальной экономики: несмотря на незначительность его вклада в объем произведенного ВВП – 0.5–1.5% ВВП, именно финансовые посредники обеспечивают привлечение средств в реальных сектор и их распределение между различными секторами экономики и отдельными предприятиями. Поэтому доля доходов финансового сектора в ВВП является принципиальным показателем, характеризующим эффективность финансовой системы.

Развитие национальной банковской системы в пост-кризисный период: основные факторы восстановления и роста

Системный финансовый кризис 1998 года, привел к обесценению капитала национальной банковской системы, оттоку клиентских средств, образованию значительных убытков и неспособностью ряда системообразующих банков исполнять свои основные функции (обеспечение расчетно-кассового обслуживания и перераспределение финансовых потоков в экономике).

В 2002 году российская банковская система сохранила тенденцию наращивания своих основных показателей:

· Активы российских банков за истекший год выросли с 31.9 до 35.2% от ВВП.

· Собственные средства повысились с 5.0 до 5.4% к ВВП.

· Ссудная задолженность возросла с 13.3 до 14.9% от ВВП.

Это максимальные значения за посткризисный период.

Сохранилась также тенденция к укрупнению банков: возросли основные финансовые характеристики «среднего» банка: средняя величина активов, приходящаяся на 1 банк повысилась с 2.2 до 2.9 млрд. руб. (на 32%), средний размер уставного капитала – с 205 до 240 млн. руб. (на 17%), объем собственных средств – с 342 до 438 млн. руб. (на 28%), средний объем ссудной задолженности – с 0.9 до 1.2 млрд. руб. (34%).

Между тем средний размер российских банков по-прежнему очень мал по сравнению с международной практикой.

Результаты финансовой деятельности

Финансовое состояние российской банковской системы за последние два года улучшилось: в 2002 году впервые после кризиса российская банковская система зафиксировала прибыльность своей деятельности, что связано с хорошими финансовыми результатами крупнейшего банка страны. Сбербанк закончил 2002 год с прибылью в 36.4 млрд. руб., что на 67% выше соответствующего показателя на конец 2001 года. Остальные коммерческие банки по итогам 2002 года все же зафиксировали убытки (в объеме 8.6 млрд. руб.), хотя по сравнению с предшествующим годом произошло их существенное сокращение (на 70%).

Собственный капитал

Тенденция сокращения совокупного банковского капитала, возникшая после кризиса 1998 года, в апреле 1999 года переломилась, и с тех пор собственные средства коммерческих банков постепенно увеличиваются. На 1 января 2003 года совокупные собственные средства (капитал) российских банков составили 581.8 млрд. руб., что на 29% выше значения, зафиксированного на начало прошлого года (на 01.01.2002 он составлял 451.4 млрд. рублей).

Увеличение совокупного банковского капитала отмечается и в пересчете в долларовом эквиваленте (по курсу ЦБР) – зафиксирован рост на 22%. Банковский капитал в рублевом исчислении относительно предкризисного уровня уже давно считается восстановленным (на 01.08.1998 он составлял 131.1 млрд. рублей).

Таким образом, в качестве основных тенденций в российской банковской системе в пост-кризисный период можно выделить следующие:

· банковская система самостоятельно восстановилась и по большинству параметров достигла предкризисного состояния;

· выход банковской системы на предкризисный уровень не означает ликвидацию банковского кризиса, поскольку потребности в поддержании положительных темпов роста реального сектора предъявляют к банковскому сектору новые требования;

· прослеживается тенденция к укрупнению банковской системы как за счет усиления роли государства, так и посредством привлечения внешних инвесторов.

Процентные ставки в экономике России в пост-кризисный период (1999–2002 годы)

На протяжении 1999–2002 годов информация о стоимости денежных ресурсов отсутствовала, а финансовый рынок России был разделен на три сегмента.

К первому сегменту относились все операции, проводимые Центральным банком с финансовыми институтами, которые включали в себя операции с иностранной валютой по принципу buy-and-hold (покупка и сохранение портфеля в течение рассматриваемого периода), позволяющие минимизировать риски, связанные с девальвацией.

Другим финансовым инструментом были банковские депозиты в ЦБР сроком от одного дня до трех месяцев, которые были наименее рискованные и наиболее ликвидные. Однако и процентные ставки по подобных инструментам были ниже темпов роста потребительских цен и цен производителей. Доля сверх краткосрочных (overnight) депозитов превышала 60% от общего объема депозитов в Центробанке РФ.

Депозитные ставки по средствам, размещаемых коммерческими банками в ЦБР составляли на середину 2002 года по кредитам overnight – 3% годовых, по депозитам на 1 месяц – 13% годовых, по депозитам на 3 месяца – 13.5% годовых. Одновременно проценты по депозитам, выплачиваемые Сбербанком РФ, равнялись 8–16% годовых, а средняя стоимость привлеченных средств в банках на конец прошлого года составила 10% годовых. С учетом отчислений в фонд обязательного резервирования, стоимость привлеченных средств для банков составляла тогда никак не меньше 10–12% годовых и указывала на убыточность либо минимальную реальную доходность банковских операций с ЦБР в реальном исчислении.

Второй сегмент финансовых рынков составляли различные сегменты финансовых рынков России – межбанковский денежный рынок, рынок федеральных, муниципальных и корпоративных облигаций, а также рынок акций отечественных предприятий.

Риски, связанные с инвестированием в российские ценные бумаги, обращающиеся на внутреннем рынке делятся на риски ценовых колебаний, ликвидности и дефолта.

Третий сегмент финансового рынка России составляли кредиты предприятиям, операции с долгами банков и предприятий, векселями и различными денежными суррогатами. Данный сегмент характеризовался достаточно низкой информативностью, высокими рисками невозврата вложенных средств и задержек платежей, и доходностью, превышающей темпы инфляции, роста обменного курса рубля и доходность федеральных и муниципальных облигаций.

Операции с долговыми обязательствами банков и предприятий, испытывающих финансовые проблемы либо находящихся в рамках процедуры банкротства, были крайне рискованными и обладали высокой доходностью, однако рынок этих инструментов существовал лишь в периоды резкого роста объема взаимных неплатежей между предприятиями. Доходность по данному сегменту не может выступать в качестве индикатора процентных ставок в экономике и учитываться в расчете агрегированном индикаторе доходности обращающихся финансовых инструментов.

Несмотря на зафиксированный Госкомстатом РФ рост инвестиционной активности (который составил 17.4% в 2000 году, 8.4% в2001 году и, по оценке, составит 2.6% в 2002 году), соответствующего расширение банковского кредитования не произошло. Существование отдельных финансовых сегментов, не связанных между собой единой структурой процентных ставок, основу которой составляют риски, ликвидность и сложившаяся инфраструктура рынков, обуславливает сохранение кризиса в национальной финансовой системе.

Состояние основных сегментов финансового рынка России

Финансовый кризис в августе 1998 года существенным образом воздействовал на развитие российских финансовых рынков.

Нынешнее состояние отечественного финансового рынка характеризуется:

· низкой емкостью всех сегментов рынка;

· недостаточной ликвидностью сегментов с низкими рисками и низкой доходностью, а также высокими рисками и низкой ликвидностью сегментов рынка, предоставляющих высокую доходность по вложенным средствам;

· неразвитостью сегмента срочных финансовых инструментов, позволяющего страховать (хеджировать) риски потери вложенных средств.

Рынок федеральных облигаций

Относительное восстановление рынка федеральных облигаций произошло лишь в 2002 году.

Масштабная эмиссия гособлигаций (с апреля по июль, а также в сентябре–ноябре 2002 года объемы превысили 10 млрд. руб. в месяц, а в октябре данный показатель достиг и рекордной величины в 20.433 млрд. руб.), доходность которых оставалась ниже уровня инфляции, была обусловлена сохранением высокого уровня свободных средств в банковской системе и появлением нового крупного институционального инвестора – Пенсионного фонда России. Роль ПФР на рынке федеральных облигаций в 2002 году могла бы быть доминирующей, но размещение средств ПФР было лишь в первой половине 2002 года (в объеме около 14 млрд. руб.), после чего инвестиции данного государственного агента ограничивались денежными властями, а основной объем средств ПФР направлялся на рынок внешних долговых облигаций.

По сравнению с предыдущим годом в 2002 году Минфин РФ существенно увеличил долю операций на вторичном рынке – на доразмещения ГКО/ОФЗ пришлось более 40% проданных госбумаг. Всего в 2002 году министерство финансов РФ разместило разных видов облигаций на 142.594 млрд. руб. по номиналу (в 2.7 раза больше, чем в 2001 году), а выручка от их продажи составила 133.88 млрд. рублей.

Сейчас, с учетом относительного восстановления рынка и значительного спроса на данный финансовый инструмент, различные виды обращающихся облигаций провоцируют арбитражные сделки. Сокращение видов обращающихся облигаций и эмиссия так называемых «индикативных» бумаг на данном этапе развития рынка федеральных облигаций будет способствовать структурированию процентных ставок в экономике.

Согласно Закону о федеральном бюджете 2003 года, Минфин РФ вновь привлечет с рынка внутреннего долга средства в большем объеме, чем будет затрачено на погашение. Данный подход обусловлен необходимостью расширения рынка федеральных облигаций и значительными по объему выплатами по внешнему долгу. Более того, рынок внутреннего долга может также быть расширен за счет уменьшения продажи государственной собственности и резервов.

Очевидно, что в 2003 году стабильность на рынке ГКО/ОФЗ сохранится. Процентные ставки по госбумагам будут испытывать незначительные колебания со слабовыраженной тенденцией к снижению. Если в 2002 году доходности ОФЗ к погашению в основном держались в интервале 14–18% годовых, то в 2003 году они, вероятно, понизятся до 11–15%.

Рынок муниципальных облигаций

В 2002 году произошло фактически полное восстановление рынка российских муниципальных облигаций в связи с благоприятной конъюнктурой на мировых финансовых рынках, политической стабильностью и положительными темпы роста промышленного производства, следствием чего явились повышение кредитных рейтингов РФ.

Перечисленные выше обстоятельства обусловили усиление спроса на муниципальные облигации. Только банковские инвестиции в эти ценные бумаги возросли с 8 млрд. руб. на 01.01.2002 до 17 млрд. руб. на 01.11.2002, а объем банковского кредитования регионов РФ – соответственно с 16 до 27 млрд. рублей.

Общий объем эмиссии региональных облигаций в истекшем году составил около 20 млрд. руб., что в два раза превышает соответствующий показатель 2001 года.

Рынок корпоративных облигаций

Рынок корпоративных облигаций – наиболее молодой и наиболее динамично развивающийся сегмент финансового рынка России, к тому же не прошедший через череду дефолтов. Ликвидность рынка можно оценить как сравнительно высокую. На рынке представлено довольно большое количество эмитентов, часть из которых осуществляют размещение облигаций довольно регулярно. Доходность облигаций довольно сильно различается в зависимости от эмитентов и параметров выпусков, составляя от 15 до 27% годовых в российских рублях (в 2001–2002 годах). Корпоративные эмитенты предпочитают выпускать относительно «длинные» займы – со сроком обращения до 3-х лет, при этом по отдельным займам предусмотрено досрочное погашение.

Рынок еврооблигаций РФ

Высокие цены на нефть, а также эффект девальвации рубля, помогли России восстановить свой потенциал на рынке еврооблигаций. На фоне ситуации в Аргентине, Бразилии и Турции, долговые обязательства РФ стали казаться инвесторам более чем надежным инструментом, что привело к тому, что уровень процентных ставок на данном сегменте к середине 2002 года опустился до уровня 10% годовых для самых «длинных» бумаг. Доля нерезидентов здесь составляет порядка 60%, причем для сегмента еврооблигаций этот показатель значительно выше и составляет 75%.

Номинальный объем рынка внешних долговых обязательств РФ превышает 46 млрд. долларов. При этом он делится на две части: ОВВЗ и суверенные еврооблигации. Общий объем бумаг первого типа в обращении составляет 10.8 млрд. долл. (на 1 января 2002 года), но во-первых, они примерно на 60% принадлежат резидентам, и, во-вторых, часть бумаг досрочно выкуплена монетарными властями с целью облегчения долгового бремени в 2003 году. На суверенные еврооблигации приходится 35.6 млрд. долл. Однако более половины этого объема – 20.7 млрд. долл. – приходится на бумаги с погашением в 2028–2030 годах, т. е. на слишком «длинные» даже по меркам Пенсионного фонда облигации. В данный момент правительство РФ рассматривает возможность выпуска новых еврооблигаций: предполагаемый срок обращения 10 лет, объем – 1.5–2.0 млрд. долларов.

Фондовый рынок (рынок акций)

Развитие российского фондового рынка в 2002 году было менее интенсивным по сравнению с 2001 годом. Так, средний прирост стоимости акций, обращающихся на фондовом рынке, составил в прошедшем году 34.13%, что существенно ниже уровня 2001 года – 98.5%. Оборот торгов на вторичном рынке возрос более чем в 1.5 раза. В частности, объем сделок с отечественными акциями в Российской торговой системе (РТС) в 2002 году увеличился на 2.7% по сравнению с 2001 году – до 4.57 млрд. долл. с 4.44 млрд. долл. (что по-прежнему ниже уровня 2000 года, или 5.8 млрд. долл.). Объем торгов корпоративными акциями на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в 2002 году достиг рекордной величины в 1.144 трлн. руб. (около 36.5 млрд. долл.), повысившись по сравнению с предыдущим индикатором на 62%.

Несмотря на снижение темпов роста основных индикаторов российского фондового рынка в 2002 году, ему удалось сохранить за собой ведущие позиции в группе мировых фондовых рынков. Увеличение капитализации на 35% в истекшем году наблюдалось здесь на фоне 6%-ного падения аналогичного среднего показателя для развивающихся стран и 16–39%-ного для ведущих фондовых рынков.

Развитие фондового рынка РФ зависит от следующих факторов.

1. Уровень цен мирового рынка на нефть и прочие энергоресурсы.

2. Состояние ключевых макроэкономических показателей развития России и уровень кредитных рейтингов.

3. Проведение структурных реформ в российской экономике.

4. Инвестиционная активность населения (включая ее расширение посредством Интернета).

5. Развитие международных фондовых рынков и состояние процентных ставок.

6. Реализация внешней политики и угроза международного терроризма.

7. Состояние социально-политической стабильности в преддверии парламентских и президентских выборов.

Рынок срочных контрактов

Предпринимаются первые попытки восстановления данного сегмента после кризиса в августе 1998 года, которые ограничиваются негативным опытом участников финансового рынка (внешних и внутренних), сложившимся в результате краха российского рынка производных инструментов. Возможность интенсивного развития рынка производных (в том числе срочных) инструментов возможно лишь при условии присутствия на нем крупных и финансово устойчивых игроков, что представляется вероятным не ранее 2003–2004 годов.

Ключевые направления развития финансового сектора в рамках проводимой экономической политики

Перспективы развития российской банковской системы

Непосредственно после системного финансового кризиса 1998 года дальнейшее развитие российской банковской системы могло происходить по одному из трех базовых сценариев.

· самостоятельное восстановление национальной банковской системы

· привлечение иностранного капитала

· государственное реформирование национальной банковской системы

В настоящий момент ситуация характеризуется неспособностью российской банковской системы самостоятельно восстановиться после финансового кризиса, отсутствием средств у российских денежных властей на ее реформу, но наличием интереса в ее контроле, а также низкой заинтересованностью внешних инвесторов в данном секторе российской экономики.

Поэтому российская банковская система находится на рубеже стратегического выбора дальнейшего направления развития.

Среднесрочный сценарный прогноз развития российских финансовых рынков

Анализ действия внутренних регулируемых факторов позволяет выделить два сценария развития финансовых рынков в краткосрочной перспективе – инерционный и оптимистичный.

Реализация инерционного сценария будет сопровождаться постепенным восстановлением финансовых рынков, рынков федерального и муниципального долга, и интенсивным развитием рынка корпоративных облигаций без участия монетарных властей. В целом при данном варианте развития можно ожидать расширения российского финансового рынка не более чем на 35–45 млрд. руб. в год.

В рамках оптимистичного сценария, характеризующегося целенаправленной государственной политикой, среднегодовой темп прироста совокупного объема внутренних финансовых рынков может составить около 150–190 млрд. руб. в год.

Рынок федеральных облигаций

Эксперты АЛ «Веди» предполагают по меньшей мере стабилизацию (либо незначительное расширение) объема рынка федеральных облигаций и в 2003–2004 годах.

Имеются возможности для оживления рынка без новых заимствований через стриппинг (отделение купона от номинала облигации с последующим их самостоятельным обращением), что принесет порядка 20–25 млрд. руб., и через возвращение на рынок ЦБР – в частности, реализация в том или ином виде облигаций из его портфеля (порядка 250 млрд. руб.); формально такая мера не приведет к расширению внутреннего долга, но существенно увеличит емкость рынка.

Рынок муниципальных облигаций

Формально субъекты РФ имеют значительный резерв для увеличения своей облигационной задолженности, в частности по критерию непревышения объемом долга 100% от доходов бюджета (средний показатель 14%) и существует теоретическая возможность увеличения среднего значения долга, согласно оценкам экспертов АЛ «Веди», превышение значений в 40–50 млрд. руб. в ближайшее время практически нереально.

Рынок корпоративных облигаций

Дальнейшее расширение данного сегмента финансового рынка возможно за счет появления новых и менее известных компаний. Для крупных, прежде всего экспортноориентированных компаний, наиболее перспективным и привлекательным способом привлечения средств являются внешние кредиты.

Потенциал расширения рынка корпоративных облигаций оценивается в рамках инерционного сценария (т. е. в условиях сохранения действующих тенденций) на уровне 20 млрд. руб., или 0.65–0.75 млрд. долл. ежегодно. В рамках оптимистичного сценария можно ожидать увеличения емкости данного сегмента вплоть до 30 млрд. руб. (1 млрд. долл.) в год. Однако 2003–2004 годы – это период довольно масштабных выплат по уже выпущенным корпоративным облигациям, поэтому итоговые приросты рынка окажутся несколько ниже – 10–15 млрд. рублей.

Рынок еврооблигаций РФ

Привлекательность российских внешних облигаций для инвесторов будет обусловлено действием следующих факторов:

· фундаментальными экономическими показателями России;

· уровнем валютных резервов РФ;

· кризисом на развитых и ряде развивающихся финансовых рынках.

Перечисленные факторы позволяют прогнозировать увеличение доли иностранного капитала на рынке внешних долговых обязательств к 2005 году до уровня 70–75%, а также снижение доходности наиболее «длинных» облигаций до уровня 8,5–9.0% годовых.

Таким образом, в рамках оптимистичного сценария речь может идти о приросте рынка на сумму около 45 млрд. рублей.

Рынок акций российских предприятий

Иностранные инвесторы играют важную роль в формировании конъюнктуры российского фондового рынка. Динамика кредитных рейтингов страны и отдельных эмитентов выступает в качестве ключевого ориентира для увеличения/уменьшения вложений различных инвестиционных фондов.

Для существенного улучшения кредитной истории России, с точки зрения S&P и прочих агентств, необходимо решить серьезные проблемы, от которых зависит способность обеспечить устойчивый приток внешних инвестиций:

1) формирование экономической модели развития экономики, в меньшей мере зависящей от сырьевого экспорта.

2) Проведение эффективных рыночных реформ.

3) обеспечение политической стабильности

По оценкам экспертов АЛ «Веди», российский фондовый рынок имеет высокий потенциал роста вплоть до 20–60 млрд. долларов.

В настоящий момент отношение индивидуальных инвесторов и инфраструктура рынка частных инвестиций изменилась, появление интернет-трейдинга, привело к увеличению объема сделок, совершаемых физическими лицами, до 60% от общего оборота рынка.

Роль государства в стимулировании притока инвестиций в российские активы может выразиться в снижении подоходного налога по операциям физических лиц.

Потенциальные угрозы, с которыми российский фондовый рынок может столкнуться в среднесрочной перспективе:

· отток иностранных инвестиций на другие, менее рисковые развивающиеся рынки;

· ухудшением качества корпоративного управления и финансовых показателей предприятий-эмитентов наиболее ликвидных акций;

· изменением состояния конъюнктуры фондовых рынков экономически развитых стран;

· ростом рисков инвестирования, связанных с рестуризацией российских естественных монополий (РАО «ЕЭС России» и прочих).

Финансовый сектор экономики России как инструмент макроэкономической политики

Текущие проблемы в финансовой сфере России проистекают из сохранения последствий системного финансового кризиса 1998 года, условий проведения текущей кредитно-денежной политики, связанной с невозможностью денежных властей проводить стерилизационные мероприятия в полном объеме (обусловленные значительными по объемам поступлениями иностранной валюты и ростом валютных резервов), регулировать процентные ставки в текущих условиях, а также сохранением кризиса/неустойчивого состояния национальной банковской системы и финансовых рынков. Прежде всего состояние банковской системы и финансовых рынков не позволяют денежным властям проводить эффективную денежную политику, направленную на снижение темпов инфляции, девальвации и стимулирование инвестиций.

Динамика внутренней инфляции определяется следующими факторами:

· инфляцией издержек и инфляцией спроса

· инфляционными ожиданиями экономических агентов.

Инфляция издержек воздействует на общий рост цен в экономике посредством повышением стоимости производства, т. е. ростом издержек производства за счет повышения цен на продукцию естественных монополий (что является регулируемым фактором, или policy variable). Что означает, что правительство РФ теоретически может регулировать динамику роста издержек производства, но при условии их роста уже не в состоянии контролировать действие данного компонента на ускорение внутренней инфляции.

Инфляция спроса выражается в существенно большем расширении денежного спроса на товары и услуги по сравнению с их предложением в реальном выражении. В качестве фактора, сдерживающего инфляцию спроса, выступает рост сбережений экономических агентов. Ключевыми факторами выступают наличие надежной банковской системы, развитых финансовых рынков и эффективная политика процентных ставок, проводимая денежными властями.

Инфляционные ожидания традиционно оказывают значительное влияние на темпы роста цен, поэтому важно сформировать набор факторов, снижающих инфляционные ожидания – социально-политическая стабильность, развитая и надежная банковская система, эффективные финансовые рынки и другие факторы.

Динамика обменного курса рубля в пост-кризисный период формируется по воздействием устойчиво положительного внешнеторгового баланса. Превышение объемов экспорта над импортом обеспечивает значительный приток иностранной валюты в России, обеспечивая тем самым рост валютных резервов РФ и укрепление реального валютного курса рубля. Сохраняющаяся в пост-кризисный период благоприятная внешняя конъюнктура существенно упрощает денежным властям проведение валютной политики, но одновременно является и достаточно рискованной в контексте перспектив сохранения финансовой стабильности.

Обменный курс рубля является ключевым макроэкономическим показателем, воздействующим на основные параметры экономического развития России. Равновесный обменный курс рубля может формироваться на основе:

1. Паритета покупательной способности – наиболее известного метода расчета равновесного обменного курса национальной валюты на основе сравнения фиксированных потребительских корзин. Метод ограничен а) содержанием потребительских корзин и их соответствием общей структуре потребления в национальной экономике и б) несопоставимостью выбранных корзин потребления в различных странах.

2. Процентного арбитража:

Инвесторы ориентируются на ожидаемый доход в определенной мировой валюте, размещая средства в определенной стране в валюте данной страны под определенный процент. По истечении определенного срока предполагается вывод вложенных средств с этого рынка, при этом доход от подобного рода портфельных инвестиций рассчитывается как доходность в национальной валюте минус рост обменного курса национальной валюты. Полученная доходность, выраженная уже в долларах США либо в евро, сравнивается с доходностью, которую возможно было бы получить на финансовых рынках экономически развитых стран.

Национальные денежные власти, стремящиеся стабилизировать валютный курс национальной валюты и привлечь в страну внешние портфельные инвестиции, обязаны обеспечить уровень процентных ставок на уровне, удовлетворяющем внешних инвесторов с учетом всех перечисленных требований.

3. Подход к расчету обменного курса рубля на основе монетарного подхода – основное содержание которого состоит в формальной привязке уровня номинального обменного курса национальной валюты к соотношению денежной базы и золотовалютных резервов, который обычно используется различными странами в чрезвычайных обстоятельствах, в случае различного рода финансовых или сохранения высокой инфляции (режим «currency board»).

4. Поход к определению равновесного обменного курса на основе расчета эффективности экспорта (товарного паритета).

Данный подход предполагает проведение монетарными властями валютной политики, ориентированной на достижение уровня обменного курса рубля, рассчитанного на основе товарного паритета. Суть данного подхода состоит в максимальном стимулировании экспорта российской продукции одновременно с ограничением импорта и, таким образом, в сохранении внешнеторгового баланса на максимально возможном уровне.

Принимая во внимание развитие российской экономики в рамках экспортноориентированной модели, одним из принципиальных показателей, определяющих объем экспорта в национальной экономике, является эффективность экспорта, которая зависит от рыночного обменного курса; соотношения внутренних и внешних цен на экспортную продукцию; ставок экспортных пошлин, тарифов и акцизных платежей; уровня транспортных издержек; производственных возможностей российских предприятий. Значение данного индикатора определяется относительными затратами и выручкой, и он показывает прибыльность экспортных операций для российских предприятий. Обратная величина выступает в качестве обменного курса рубля, рассчитанная на основе товарного паритета по группе экспортируемых товаров.

Приведенный подход к формированию обменного курса рубля, основанный на расчете товарных паритетов, выступал в качестве дополнительного индикатора, воздействующего на динамику обменного курса рубля в последние годы (1996–2002 годы). В краткосрочной перспективе воздействие данного фактора сохранится.

5. Формирование обменного курса на основе состояния внешнеторгового баланса

Суть этого подхода состоит в стимулировании экспорта национальной экономики одновременно с ограничением импорта, что позволяет формировать положительной сальдо внешней торговли рассматриваемой страны. Стандартным подходом в рамках данного режима является снижение реального курса национальной валюты, что стимулирует объем экспорта экономики и одновременно ограничивает объем импорта. Этот режим доминировал в России в последние четыре года (1999–2002 годы). Сложности в использовании режима состоят в следующем: во-первых, проведение обратных интервенций имеет и негативные последствия – при этом происходит денежная эмиссия, что стимулирует ускорение инфляции. Во-вторых, ориентация на режим формирования обменного курса рубля в зависимости от положительного сальдо внешней торговли в среднесрочной перспективе представляется неустойчивым и рискованным. Внешнеторговый баланс России в общем случае определяется двумя факторами: уровнем мировых цен на российский экспорт (или ценами на сырье) и уровнем реального курса рубля. Уровень мировых сырьевых цен является внешним фактором для российской денежной политики и не подлежит регулированию национальными денежными властями.

Перечисленные выше факторы указывают на ограниченные возможности проведения валютной политики в текущих условиях. Режим формирования обменного курса рубля на основе состояния внешнеторгового баланса сопряжен с рядом рисков, прежде всего внешних, а использование прочих режимов крайне затруднительно в силу текущего состояния финансовой сферы России.

Реализация политики процентных ставок для целей макроэкономического регулирования

Управление процентными ставками как инструментом регулирования инвестиционной активности

Процентные ставки по различным финансовым инструментам, действующие в экономике России, воздействуют на объем сбережений экономических агентов, состояние банковской системы и отдельных сегментов финансовых рынков. С одной стороны, высокие процентные ставки способствуют росту сбережений экономических агентов, снижению ликвидных составляющих в совокупном денежном предложении и снижению темпов инфляции и девальвации курса национальной валюты.

С другой стороны, снижение номинальных процентных ставок наряду со стабилизацией темпов инфляции (или снижение реальных процентных ставок) способствует росту банковских кредитов предприятиям.

Управление процентными ставками в рамках приведенных выше противоречий предполагает наличие развитой банковской системы и финансовых рынков, позволяющих посредством изменения доходности существующих финансовых инструментов предотвращать кризисы на отдельных секторах финансового рынка, перераспределять свободные финансовые средства между различными секторами национальной экономики.

«Пассивная» и «активная» составляющие денежной политики, проводимой ЦБ РФ

Теоретически регулирование Центральным банком денежной сферы может осуществляться как по «активной», так и по «пассивной» составляющей баланса ЦБР. Активная часть баланса ЦБР состоит из чистого внутреннего кредита и международных резервов. Регулирование финансовой сферы по пассивной части предполагает проведение Центральным банком РФ политики процентных ставок и операций на открытом рынке, направленной на «связывание» свободных средств в финансовой сфере с целью снижения инфляции и стабилизации обменного курса рубля. В целях контроля динамики реального курса рубля Центральный банк РФ проводил/проводит интервенции на открытом рынке, связанные с покупкой избыточного предложения иностранной валюты, что увеличивает валютные резервы РФ. Рост валютных резервов в прямой пропорции сопровождается ростом денежной базы и совокупного денежного предложения (агрегат М2), что в нынешней ситуации формирует основу для ускорения инфляции.

Центральный банк РФ не проводит операции, связанные с расширением активной части своего укрупненного баланса. Исключение составляет расширение чистых международных резервов, объем которых существенно увеличился в пост-кризисный период. Увеличение валютных резервов российских денежных властей преследует скорее психологические цели, важные для внутренних и внешних инвесторов, нежели практические цели, необходимые для стимулирования роста национальной экономики.

По состоянию на вторую половину 2002 года золотовалютные резервы РФ достигли важного уровня в 45 млрд. долларов. Дальнейший рост валютных резервов будет фактически означать вывод правительством РФ финансовых ресурсов из России и кредитование зарубежных экономик.

Таким образом, деятельность ЦБР в области денежного регулирования в пост-кризисный период была связана со стремлением нейтрализации роста денежного предложения вследствие увеличения валютных резервов РФ. В результате происходило сужение рынка внутреннего долга одновременно с уменьшением портфеля федеральных облигаций, находящихся в распоряжении ЦБР, не происходило расширения объемов централизованных кредитов национальным коммерческим банкам.

Напротив, «активная» денежная политика Центрального банка РФ предполагает ограничение роста валютных резервов и расширение внутреннего кредита, целью которого выступает стимулирование внутреннего производства.

В условиях расширения рефинансирования национальных банков такой показатель, как ставка рефинансирования ЦБР приобретает ключевое значение в качестве индикатора состояния финансовой сферы и уровня действующих процентных ставок в экономике.

На протяжении последних десяти лет ставка рефинасирования ЦБР играла лишь индикативную роль в национально экономике. Лишь в 1997 – первой половине 1998 года ставка рефинансирования приобрела регулирующую роль – тогда по действующей ставки рефинансирования осуществлялось кредитование Центральным банком РФ коммерческих банков под залог федеральных облигаций. В прочие периоды (с 1992 по 2002 годы) ставка рефинансирования использовалась лишь в качестве индикатора для расчета налоговых поступлений и отражала намерения/взгляды денежных властей на перспективы снижения инфляции и процентных ставок.

Переход Центрального банка РФ к «активной» политики регулирования финансовой сферы позволит изменить статус такого показателя, как ставка рефинасирования ЦБР. Данный показатель должен будет стать определяющим для уровня всех действующих процентных ставок в национальной экономики.

Банковская система

Финансовая система России: современное положение и проблемы реформирования//Альманах Ассоциации независимых центров экономического анализа, № 1, 01.09.2003

  
 Copyright © АНО Центр информационных исследований, 2001-2003
Счетная Палата РФ Rambler's Top100 Rambler's Top100 Деловой журнал 'Эксперт' Институт экономики переходного периода
Прозрачный бюджет Институт Восток-Запад